论非上市企业的估值

财富（资产）是收益的结果，收益是财富的来源；资产可以带来收益，收益则影响资产的价格。第一产业时代（18世纪前），拥有农地就等于拥有财富和收入；地租是那个时代富人的主要收入，而地租又是农地价格的决定因素。农地价格与地租的倍数关系（市盈率倍数），又受到资金利率的影响。亚当斯密发现，英国的利率比欧洲大陆低，英国农地地租与法国一样，但英国农地价格与地租的倍数，却高于法国。

今天，农地已经不再是财富的标志，因为地租不再是富人的主要收入来源。不仅因为产业革命，富人逃离农地进入第二产业、第三产业；还有消费结构升级，城市住宅、工业品、艺术品取代食品，消耗掉富人大部分收入；以及平等化（现代化）的趋势，土地依附关系已被17世纪开始的平等契约取代。18世纪以前，拥有数万亩农地的贵族，可以在巴黎追忆似水流年，四时风花雪月；今天，这些农地已经不足以支撑其在巴黎的中产生活。

现代社会，企业股权、劳动、城市住宅等已经替代农地成为资产（财富）的核心表现。塔尖上数十万人，资产主要表现为股权、城市住宅、货币，收入主要来自股权、资产转让；塔顶上数百万人的收入则主要来自薪酬或者报酬。

改革开放40多年，中国涌现了数十万成功的中小企业家，几千家中小企业已经上市。上市股价可参考市场交易价格；大多数中小企业没有上市，这些非上市企业的股权如何估值？

三种基本的估值方法，也就是账面资产法（历史成本方法）、市场法、未来收益法，用来对非上市企业股权估值。

账面基础法假设企业的资产来自于股东和债权人，在企业资产负债表中的总资产，分为所有者权益（股东权益、净资产）和负债（债权人权益）。所谓账面基础法，是指股权价格以资产负债表中股东权益额度为标准，股东权益包括实收资本、资本公积（资产增值、资本溢价、捐助补偿等）、资本盈余（盈余公积金、未分配利润）。账面基础法的评价指标是市净率（PB），PB等于1，意味着股权价格与资产负债表净资产额度一致。

股东与企业形成股权投资关系，股权主要包括税后利润分配权、重大决策权和企业清算时的剩余财产分配权等。股权与债权相比较，主要区别有：（1）债权人权益优先于股东权益，债息在股息之前支付，公司清算时，债权人优先于股东，股东仅仅在全部债权人获得清偿后，获得剩余财产的分配。（2）债权的收益率通常是固定的，股权的收益率通常不固定（优先股例外）。（3）可转债持有人（债权人）有机会成为股东，已经完成利润分配决议尚未获得支付的股东，以及清算时存有剩余财产的企业的股东，也是企业的债权人。

考虑到股权的天然劣后性，以及股权的非请求性质，资产负债表上的股东权益，与股权的真实价值，存在巨大差异。账面基础法作为评估方法，存在一定的局限性。

账面基础法在贷款资格审核、国资转让等环节具备价值。例如，国资转让的第一工作原则是免责，工作人员穷尽一切，交易留痕，过程公开透明，主要是为了免责。因此，国有股权挂牌后，如果挂牌股权的实际价值低于账面净资产，则无人摘牌；如果挂牌股权的实际价值高于账面净资产，通常由关联方或者知情人摘牌。

市场法是指股权交易价格按照同一股权或者类似股权的市场实际交易价格作为参考。市场法通常采取相对值（通常采取PB、PE、PS等相对值）标价。在收购、股权投资、税负确定等领域，市场法被频繁使用。

市场法估值案例，比较著名的是2014年8月方正证券收购民族证券案。民族证券上年度（2013年）的净利润低（不足1亿元），净资产也不高（低于30亿）。根据交易安排，民族证券原股东先以42亿元完成增资，然后以市场法（市净率1.89倍）将股权出售给方正证券。

未来收益法，是以企业未来永续净收益的现值作为股权定价的标准。

企业家是面对未来不确定收益的群体，没有人有能力预估准未来，否则，他将赚取天下财货。因此，未来收益法的矛盾在于，未来不确定性越大收益越高；无人能够精准计算出企业的未来收益，却让评估机构通过未来收益法对企业估值。评估机构采取未来收益法估值，建立在标的企业战略不变、竞争环境不变或者虽然改变，不足以影响收益的假设基础上。而我们确信，改变才是未来唯一的不变。

市盈率（PE）是股价净收益比，分子是股价，分母是净利润。净态市盈率是股价与上一年度净利润的比例关系；动态市盈率是股价与最近一季度净利润（折算成年度收益后）的比例关系。

市盈率的分子分母颠倒后，计算出来结果是投资收益率（年化），也就是说10倍的市盈率，反向计算的年化投资收益率是10%。年化投资收益率对股东价值不大，股东投资的真实收益率，还需要考察企业的股利政策，所以，股息率才对股东有价值。

还有，投资收益率与净资产收益率不同，净资产收益率是原始股东（如果继续持有股权的话）的收益率，投资收益率是股权购买方的收益率。

市盈率是信心指数。上市公司市盈率超高，意味着市场看好这家企业的未来。企业的未来，与企业行业属性、战略、商业模式等相关。传统行业上市公司，市盈率通常比较低；新兴高科技行业上市公司，市盈率通常比较高。但是，没有传统就没有现在，没有现在就没有未来，创新都源自于传统的积累。我们审核的一家传统水龙头企业，重新厘定行业属性，改变竞争战略，成功转型到半导体（封装特殊气体阀门）行业，成为投资热点。

非上市企业股权投资定价机制，不是来自于公开市场的价格发现，公开市场是理性的，基本上不会错配。非上市企业股权投资估值来自于交易双方的认知能力。

非上市企业的股权投资交易，包括私募股权投资、并购退出等专业投资场景。

非上市企业股权投资的交易习惯是先定价后评估，通常先商定交易价格，再引入估值评价方法（通常是净态市盈率）评测估值高低，交易双方达成共识后，再委托评估机构进行评估；评估值通常与预期交易价格相等。

在交易中，买方处于强势而卖方通常弱势。私募股权投资，投资方处于强势，标的企业处于弱势；并购退出，收购方强势，股权出售方弱势。少数情况，股权出售方存在优势。

投前估值、投后估值，存在于账面基础法估值语境中。企业收到股权投资后，资产负债表中的股东权益相应增加，以账面基础法对企业估值，存在投资前和投资后的不同估值。

以市场法和未来收益法估值对标的企业投资，没有投前估值和投后估值的差别。市场法和未来收益法，企业收到股权投资后，虽然增加了股东权益，资产负债表在投资后净资产也会增加，但不影响企业估值。

但是，未来收益法、市场法估值语境下，实务中也存在投前估值和投后估值的说法，这仅仅是一个习惯性错误。未来收益法、市场法估值，所谓估值，通常是说的投后估值。

上市公司的合规性风险多已被释放，因此，出售上市股权的合规性补偿费率较低，直接表现在相同素质的企业，上市公司的股价高于非上市企业股价，属于风险报酬。

非上市企业中，合规性低的股价通常低于合规性强的股价，高级别资产的价格通常高于低级别资产的价格。合规性不足是企业的“弱”项，无论企业大小，“弱”的企业，股权价格与正常企业股价之间的差额，是资产持有方向购买方支付的合规性补偿。

合规性补偿的原理是“人文淘汰”规则，又称为“规则淘汰”。例如，自然人5岁前因羸弱折损是自然淘汰，成年人因没系安全带受创则是人文淘汰；同理，创业初期，也通过“自然淘汰”筛选，企业生存几年就倒闭，是企业的“自然淘汰”；度过自然淘汰，考验的是企业家的坚持和隐忍，有些人守不住而突破规则限制，虽然企业可能更赚钱了，但是失去的更多。这是企业家的“人文淘汰”。

股价是企业未来永续净收益的现值。企业是否有未来，关键看企业的历史。存续期间短的企业，需要给予股权投资人可持续性补偿。种子期或者风险期，企业估值通常比较低，企业持续若干年，估值会逐步提升。

科创板的科创属性的诸多识别标准，就是在审查企业的可持续盈利能力；拟上市企业需要在招股时展示三年业绩，也是在审核企业上市后的可持续性。

企业的本质在人，人的本质在社会性，是人与人、人与环境的关系。面对终将复杂的社会，跬步千里，一日万几，是说做事情要坚持，从细微处着手，愿江湖千帆过尽，归来仍是少年的成功；一曝十寒，浅尝辄止，是说耐性不足，一事无成人渐老，一文不值何消说的沮丧。所以，企业持续性的基础在于企业家不埋怨不抱怨的能动性认知，企业家在某个时候，有“天行健君子当自强不息”的主体责任觉醒，“天无私覆，地无私载，日月无私照”的自我归责法则，由此出发，清晰感知到个人的变化，随着时间推移，一步一个台阶，终于发生不可逆的本质改变，在事业成功的同时，实现人的本质突破。

非上市企业股权不具备公开市场的流动性，股权持有方需要向购买方提供流动性补偿，流动性补偿费率大体相当于上市后股票股价的30%-50%。

你会频繁看到，上市公司收购非上市企业股权，其市盈率倍数通常低于上市公司的市盈率倍数，这个倍数差，主要是流动性补偿导致的。

相应的，上市公司以较低市盈率收购非上市企业控股权，给上市公司存量股东带来价值。多数情况，收购信息公告后，上市公司股价会上涨；或者股价不下降，如果没有本次收购，股价本来要下降。

经济结构转型升级，三年疫情叠加，企业个性化环境及战略失误，很多企业出现困境，不能清偿到期债务，但是，主业仍有可持续性，具备重整价值，最有效的解决办法是破产重整。

破产重整从未停止创新。几年前，重整还是由法院和破产重整管理人主导，有人发现，基于审判背景的破产法院和基于通道性质的破产管理人，行业经验仅能办理重整的法律规则程序而不足以处理重整的专业问题。重整涉及到战略思考、行业分析、估值、交易模型、投资人招募、方案（草案）设计等复杂的专业工作，需要由更专业的团队介入。有些地方的破产法院已经将（管理人外的）第三方咨询机构工作费用，列入破产费用，其创新不可谓不大。

越困难越复杂的重整，越有价值，越容易做。这是因为越困难，成功概率低，债权人期望值低，容易接受重整；越复杂，专业服务才更重要，收益潜力大。

破产重整企业的估值可能非常低。对无担保债权的清偿比例，决定着破产重整企业的估值。原股东在破产中享有剩余财产分配权，无担保债权人未获得足额清偿的，破产企业不存在剩余财产，原股东股权价值归零。

重整战略投资人通常希望原管理团队留任，并希望他们持有部分股权。无论以激励方式、还是债权转股权方式，原股东（通常是团队核心成员）通常会获得重整后企业的部分股权。

重整企业在重整投资人投资前的估值，可以是零，也可以是各方认可的其他金额。投资人的重整成本，以能够完成对债权人的清偿为标准。重整后的企业在新股东控制下，轻装前行，恢复债务融资能力，修正后的报表，其产负债结构趋于正常。