论非上市企业小股东的退出

 

小股东是经营主体(主要是公司、合伙企业,本文以公司为例)少数股类权益的持有人。小股东持有的权益不具备控股权,没有控股权溢价;在非公开股权市场,小股东权益转让存在困难。

人生若只有初见,一切终将如愿美好,而现实的残酷和无奈总会超出所有人的预期。中小企业大股东投入更多精力和财力,站在大股东立场,企业需要发展,大多数情况下经营并不风轻云淡,对未来充满美好预期,有了利润也不分红,大股东拥有更多话语权,关联方交易频发,这些都与小股东此前预期有出入,小股东无奈萌生退意。

对小股东利空的管控现状,对潜在受让方也是如此。如果在短期内不能实现公开资本市场退出,在私募状态下,小股东往往无法找到接盘方,权益转让出现困难。人同此理,大多数小股东退出,都期望大股东(含大股东代理人)是潜在的权益受让人。


1.小股东在公司管控框架中的制衡地位

小股东持有经营主体少数权益,对公司不拥有控制权,但并不意味着小股东在经营主体中没有任何地位。小股东在公司管控框架中制衡地位可能有如下几种情况:

1)关键小股东。在联营为控制实质(任何一方均不拥有控股权)的管控框架中,联营各方出现争议时,有些小股东拥有影响全局的关键投票权。小股东将选票投给联营一方,可以使这个联营方拥有超过半数表决权。

2)重大事项否决权。在公司章程规定的超过三分之二表决权同意才能通过的重大事项表决场景下,持有三分之一以上表决权的小股东拥有否决权。

3)第三方拥有对公司经营事项审核权场景下的实质否决权。在证券发行、银行贷款等涉及第三方审核事项中,哪怕极少的权益持有人不同意某项决议,也会构成实质性障碍。此种情况下,小股东拥有实质上否决权。

4)持有10%以上表决权股东的公司解散清算权(“拆台子的权利”)。

5)损害赔偿请求权。大股东或者大股东委派的管理层损害公司或者股东利益的,小股东可以依据公司章程或者公司法规定向侵权方提出损害赔偿请求。

6)公平交易权(“民粹舆情引导权”)。小股东感觉大股东存在不公平交易损害自身利益,可以向大股东提出赔偿请求;向监管部门或者民粹舆论环境寻求帮助。监管规则基于规范的规定,民粹舆论来自人之常情,通常情况下,大股东如果存在违规行为,将无法顺利度过监管和舆论审查。

7)投资转让权(让“大股东”接盘的通道)。小股东“用脚投票”,虽然存在困难,一旦找寻到接盘方或者潜在接盘方,大股东不得不寻求优先受偿,以免受让方“不好伺候”。

综上,大多数正常经营的企业中,均存在对证券(例如公司债券等)发行、银行贷款等日常需求,大股东忌惮于小股东的实质否决权,往往不敢随意损害小股东利益,一旦小股东提出退出,大股东往往会与小股东妥善协调沟通退出事宜。


2.何以在大股东愿意受让情况下,小股东退出仍然存在障碍?

小股东提出退出,大股东往往同意受让,小股东之所以不能如愿退出,关键障碍是退出的价格。

通常来说,永续经营的企业,其股价是其未来永续经营净利润的现值,中小企业的账面净资产往往不太高,以净资产对应持股比例对股权作价,往往不能满足小股东的预期。漫天要价,就地还钱,大多数情况下不能达成一致。

作为项目公司的房地产企业,其股价以其项目净收益(往往不折现)确定。一个中型房地产项目的不确定因素很多,这不仅来自于市场,来自于金融管控导致的融资成本提高,而且还来自项目最终税收汇算清缴、流动性障碍(股东往往不能分现金,只能分商业房或者地库使用面积)。小股东虽然不一定是房地产业内人士,也会算一本大帐,根据土地建安成本、财务销售管理费用、预期房价,自己能赚多少似乎心知肚明,无法理解大股东那本账。双方往往无法达成一致。


3.小股东退出股权定价新模型

我们知道,对于有资本市场退出预期的中小企业,不存在大股东与小股东的退出定价争议。人人都知道趋利避害,小股东也不例外。小股东可以选择私募股权融资环节老股转让退出,或者公开市场退出。

没有公司上市或者收购退出预期的其他企业,小股东退出存在实质障碍,小股东无法接受大股东的受让报价。从小股东角度,其退出有退出的理由,从大股东角度,其接盘有接盘的理由。小股东退出,无外乎无法忍受大股东的不公平管控,或者无法承受现实风险,或者歧路漫漫无法看到美好未来。

大股东受让小股东股权,其股权定价在上述三种情况下,新定价模型则存在实质性内在逻辑:

1)大股东不公平控制情况下,小股东退出股价应包含对小股东的损害赔偿。

2)小股东因无法承受现实风险而退出,小股东股价中则应包含小股东在任股东期间的风险补偿,以及如果无法达成退出协议,小股东拒绝继续承担风险(例如,小股东对公司贷款的连带责任担保措施)可能造成的大股东损失。

3)小股东失去对公司未来的信心,大股东劝阻无效,小股东去意已决情况下,其股价则应包含大股东描绘的未来预期收益的现值。
新定价模型,包含了从交易对手方理解的风险补偿价值,也就是人之常情,与资产价格的市场交易现状和账面记录无关。大股东用高于市场价格的定价收购小股东股权,是趋利避害的自然法结果。

在成文法的中国谈自然法,似乎与交易现实距离遥远,这是因为中国法律培训机构哪怕是顶级法学院,均不能完整理解自然法并将实质性影响交易的这一理念输送给学生。这些学生到社会执业后,很少有人敢涉及这个领域。并购业务实践中,运用自然法规则运筹的人更是鲜见,利用自然法规则决胜的例子少之又少。


4.大股东以新定价模型让小股东退出符合大股东的利益

如前所述,在小股东退出大股东接盘领域,并无任何法律条文来指导,也没有实践中的成熟做法,不存在行业习惯,理论研究也严重滞后于实践,各方包括退出方的小股东和接盘方的大股东,也均没有成熟理念指导实践。现实嘈杂而混乱,充满谎言和欺骗,所有人类的短视和恶行在这个领域暴露地淋漓尽致。

在准备这篇文章时候(2021年9月),我正在第三遍阅读毛选第二卷。1939年5月4日,伟大领袖毛泽东46岁时候在延安青年群众五四运动二十周年纪念会上发表的《青年运动的方向》演讲中提出,认定一个青年知识分子是否进步,其唯一的标准就是“是否愿意并且实行与工农民众相结合”,(详见《毛泽东选集》第二卷第566页)前两遍阅读这段话,均未引起我的共鸣;第三遍阅读这篇文章,我对这句话才有所理解。

首先,工农群众对社会运行方向和专业知识只能世俗般感受而无法准确描述和理解,一般工农民众能够感受到知识分子与之交朋友的愉悦而无法说清楚个中原因;其次,绝大多数青年知识阶层和大多数知识分子,穷其一生都无法与等而下之的人平等交流,更不要说与之“相结合”。

伟大人物之所以伟大,是因为他找到了灾难深重的中华民族内忧外患的核心拯救方案,那就是必须以先进知识分子与工农群众相结合,建立先进政党领导的全民统一战线,激发普通民众关心国家命运的热情。这个逻辑到今天仍然新鲜,仍然有效,仍然让人刻骨铭心。一个人、一个企业、一个国家能够兴盛的逻辑,就是找寻到兴旺发达的关键环节,并持之以恒实行。

据说伟人从湖南师范学校就学时期开始,一生阅读过17遍《资治通鉴》(司马光原文300多万字,含胡(三省)注大概超过600万字,相当于15—30本20万字的书,17遍相当于250-500本书)。他当然知道社会秩序混乱状态下,君王正其德,大臣改其政,仕民修其身的应世逻辑。在嘈杂环境下,吾等小民最正确的做法就是修身养性。东汉名臣陈蕃看到汉桓帝后宫女人众多,创新性的以“盗不过五女之门”(这个逻辑是陈蕃首次总结的。是指女孩子多的家庭比较穷,小偷都不愿意去偷;皇帝后宫这么多女人,不穷才怪!)说服皇帝把几百个没有宠幸过的宫女赶出去,嫁给民间人士。作为企业掌门人,大股东最重要的就是建立企业稳定发展的底层管控逻辑。

对于大股东来说,小股东尤其是初始创业的小股东往往是在评判能力、眼界等方面等而下之的存在,在小股东三种退出场景下,如果大股东没有查询小股东退出股权定价底层逻辑的能力,其结果则是出现公司治理纠纷。如果把公司作为大股东的“天下”,公司治理纠纷恰如“天下大乱”。小股东肯定受损,而大股东则可能会失去“天下”。

趋利避害的结果,就是大股东作出实质让步。让小股东按照自己预期的价格退出,纠纷得以解决,“天下”太平无事,大股东继续在自己设定的道路上前行。


5.能否消除所有小股东退出的障碍?

首先,让公司大股东具备较高理解能力、了解小股东股权定价的新模型,势在难行。司法实践中大股东与小股东以损害赔偿为核心内容的纠纷频发,恰恰说明了这个状况。

其次,并不是所有公司的大股东对公司的未来都有“星辰大海”般的预期,大多数中小企业出现困境后,小股东想退出,大股东更想退出。在这种情况下,大股东基本没有意愿,也没有能力收购小股东的股权。

最后,有“天下”意识的中小企业大股东少之又少,锱铢必较成为这个群体的共识,让他们以更开拓的思维受让小股东的股权,不死到临头,绝无可能。

综上,只有那些真正具备企业家胸怀,有很高感悟能力的大股东,才具备小股东退出纠纷对企业前途造成实质不利影响“一叶知秋”的感知能力,愿意为了企业的美好前途,以与小股东预期匹配的价格受让其股权,并最终达到趋利避害,化解风险的效果。大多数情况下,非上市企业小股东退出,则难以获得满意的结果。

 


  律 师 简 介  

吴西彬律师,北京市华城律师事务所高级合伙人,并购专业律师,并购交易师。1992年本科毕业于中南财经政法大学法学院(中南政法学院法律系),获得法学学士学位,2012年获中欧国际工商学院(CEIBS)EMBA学位;1994年10月取得中国律师资格并执业至今,1996年-2009年任河南理工大学法学讲师、副教授、法学系副主任,现兼任北方华创(002371)等数家境内外主板上市公司独立董事。吴西彬律师团队专注并购咨询、并购纠纷解决等领域,近年来为数十亿元交易额的地产、教育等领域的中型并购交易提供了咨询;代理了总额近十亿元争议额的并购纠纷诉讼、仲裁案件。出版《民事诉讼律师基础实务》(人大法硕教材)等三部著作;专著《企业家并购退出》将由法律出版社2021年6月出版;发表专业论文二十余篇。

 

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创建时间:2021-11-05 10:00