科华生物125亿并购纠纷仲裁案分析

 

 

依据2018年6月投资协议约定,科华生物作为收购方以5.5亿多元受让及增资方式获得西安天隆和苏州天隆62%股权;对于两家标的企业剩余的38%股权,被收购方有权要求科华生物以9亿元或者按照标的企业2020年净利润的25倍(或者科华生物有权要求被收购方按照12亿元或者2020年净利润的30倍)孰高者对标的企业估值作价收购。

 

不期而遇的新冠病毒让生产三级医疗器材的标的企业的净利润在2020年陡增到11亿多元(标的企业在2018年被收购时的净利润为负数且净资产仅仅只有数千万元),按照投资协议约定,标的企业的估值增加到了330亿多元(如科华生物提出收购38%股权)或者275亿多元(如被收购方提出科华生物收购38%股权)。于是乎,科华生物按兵不动,而被收购方依约提出了收购要求,要求科华生物收购剩余38%股权,作价105亿元;科华生物拒绝,被收购方认为按照投资协议约定其需要承担10.5亿元的违约金。一宗请求金额125亿元的并购纠纷仲裁案件由此而来。

从收购方角度,可以看出其收购定价逻辑存在重大缺陷,收购能力明显不足。分析如下:

1、对剩余38%股权收购定价存在重大缺陷

彼时的2018年6月间,也就是科华生物与被收购方签署投资协议的时候,科华生物公报的2018年第一季度净利润接近5000万元,折合年度净利润2亿元,其市值大致在60亿出头,对应的动态市盈率勉强超过30倍。虽然疫情来临,因疫情受益的科华生物市值曾经高达130亿,科华生物在2020年第一季度公告的净利润近两亿元(年化8亿元),对应的动态市盈率也不过16倍上下。

2018年6月前后,市场对科华生物的估值净利润倍数(PE,也就是市盈率)大致在30倍,最近一段时间竟然低到可怜的不到5倍,2021年第一季度预估净利润最高4.9亿元(年化近20亿元),对应的市值只有80亿。

资产以其级别作为定价逻辑。从下到上,不良资产、杂类资产、非标资产和标准资产,其定价反应出其风险因素,而相对于股权类非标资产(非上市企业股权)和股权类标准资产(优质上市公司股票)来说,相同资质的资产其定价差距主要在流动性风险,不流动的非上市企业股权定价明显偏低,流动的上市公司股票定价明显偏高。从中国的情况看,两者差距巨大,从国外成熟资本市场上百年运营历史看,两者差距大致在30%-50%之间。进一步说,在中国过去几年,一家企业上市,其估值的净利润倍数将发生非常大的变化,企业上市其市值至少提升30%以上,甚至数倍以上。这里面的利差,被称为流动性报酬;对非上市企业股东来说,以低于上市公司净利润倍数向上市公司出售股权,被称为流动性补偿。

科华生物以30倍PE报价收购标的企业剩余38%股权,对科华生物的存量股东来说,没有任何流动性风险补偿,即便收购归集来天下利润,存量股东也不能获得分毫收益,这样的收购对上市公司来说就是负担;这几天的行情来看,即便科华生物存在预期年化近20亿元的净利润,其估值的净利润倍数竟然低至不到5倍,市值刚刚超过80亿!在新冠肺炎肆虐的2020年年中,懂行的看门道,不懂行的看热闹,科华生物估值的净利润倍数也仅仅只有16倍!西安天隆贡献了其大部分利润,而这些利润附带的清偿责任竟然高达净利润的30倍!

作为收购方,其定价依据充分体现其收购理念,除非关联方之间的交易,这样无厘头的高定价,必定会被市场重重惩罚。

2、科华生物收购把控能力明显偏弱

包括前述定价能力在内,科华生物后续一系列操作都充分体现出其收购把控能力明显偏弱。

其一、合同管理也就是并购交割后的管理能力明显偏弱。投资协议的约定笔墨未干赫然在目,大限来临不自知,不及早找寻应对之策,被动接收被收购方的请求,还自我辩解说被收购方拒绝沟通,明显“他因归责”思考;他因归责法,仅仅在普罗大众人群中流行,少有悟性者就能明白,全天下的责任都归自己,何况是自己参与的交易,自己约定的条款?

其二、既然头一条已经输了,后面的事情自然会发生。科华生物的管理层可能不知道一个逻辑:全天下的精英人群都在从事一个事情,那就是促成交易,古今中外概莫能外。在第一产业时代,武士不惜牺牲生命征战沙场,掠夺和保护土地,那个时候的欧洲法庭审判,以决斗作为裁判依据;当今社会,决斗裁判变成了“笔墨官司”,各个管理精英都在寻求强制的或者自愿的交易机会,给他人创造价值,自己得到提升。在并购纠纷处理中,不仅有成文法,有合同(合同也是成文法,合同是当事人之间的法律),更有自然法规则,也就是己所不欲勿施于人。当科华生物拒绝了被收购方巨额索赔,被收购方也提出了让所有人都不受损的替代解决方案:交易恢复原状,收购方把5.5亿拿走,把62%股权退回来,所有交易都回到交易之前的状态!如果科华生物把归母六个多亿的净利润剔除,还有几千万的利润,但是所有的风险得到释放,他还可以以其他常规逻辑发起收购,照样会再次起航。这么容易达成的交易,科华生物白白让其溜走,巨额索赔才由此而起。

其三、再次强调一下那条自然法规则,如果你感觉到价格高了,什么价格合适?科华生物在公告中说已经延聘专业律师团队,准备提起反请求,难道是不仅保留62%股权,还要拒绝收购剩余股权?将所有的好处都留给自己,将一切悲催甩给交易对手方?除了成文法原则(合同自成立之日起即合法有效)和合同(约定了交易价格),那条重要的自然法规则,也就是“己所不欲勿施于人”,任何交易都需要站到对方立场思考,某种安排能否被接受。

一家上市公司估值的净利润倍数低于5倍,在海外上市的企业也不多见!如果出现这种情况,说明那条更古不变规则在起作用:价格体现了风险,低价是对购买方的风险补偿。在收购西安和苏州两家标的公司之前,科华生物的年度净利润大致不到两亿元,市值也不是太低,在归并了近二十亿利润的2021年,其市值并未相应提升,而估值评价倍数低到惊诧资本市场。这说明科华生物在归并利润的同时累积了风险,风险排除,则股价(相对值)自然回升。

 

律师简介

吴西彬律师,北京市华城律师事务所高级合伙人,并购专业律师,并购交易师。1992年本科毕业于中南财经政法大学法学院(中南政法学院法律系),获得法学学士学位,2012年获中欧国际工商学院(CEIBS)EMBA学位;1994年10月取得中国律师资格并执业至今,1996年-2009年任河南理工大学法学讲师、副教授、法学系副主任,现兼任北方华创(002371)等数家境内外主板上市公司独立董事。吴西彬律师团队专注并购咨询、并购纠纷解决等领域,近年来为数十亿元交易额的地产、教育等领域的中型并购交易提供了咨询;代理了总额近十亿元争议额的并购纠纷诉讼、仲裁案件。出版《民事诉讼律师基础实务》(人大法硕教材)等三部著作;专著《企业家并购退出》将由法律出版社2021年9月出版;发表专业论文二十余篇。

 

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创建时间:2021-07-16 13:28