科华生物125亿并购纠纷仲裁案分析
依据2018年6月投资协议约定，科华生物作为收购方以5.5亿多元受让及增资方式获得西安天隆和苏州天隆62%股权；对于两家标的企业剩余的38%股权，被收购方有权要求科华生物以9亿元或者按照标的企业2020年净利润的25倍（或者科华生物有权要求被收购方按照12亿元或者2020年净利润的30倍）孰高者对标的企业估值作价收购。
不期而遇的新冠病毒让生产三级医疗器材的标的企业的净利润在2020年陡增到11亿多元（标的企业在2018年被收购时的净利润为负数且净资产仅仅只有数千万元），按照投资协议约定，标的企业的估值增加到了330亿多元（如科华生物提出收购38%股权）或者275亿多元（如被收购方提出科华生物收购38%股权）。于是乎，科华生物按兵不动，而被收购方依约提出了收购要求，要求科华生物收购剩余38%股权，作价105亿元；科华生物拒绝，被收购方认为按照投资协议约定其需要承担10.5亿元的违约金。一宗请求金额125亿元的并购纠纷仲裁案件由此而来。
从收购方角度，可以看出其收购定价逻辑存在重大缺陷，收购能力明显不足。分析如下：
1、对剩余38%股权收购定价存在重大缺陷
彼时的2018年6月间，也就是科华生物与被收购方签署投资协议的时候，科华生物公报的2018年第一季度净利润接近5000万元，折合年度净利润2亿元，其市值大致在60亿出头，对应的动态市盈率勉强超过30倍。虽然疫情来临，因疫情受益的科华生物市值曾经高达130亿，科华生物在2020年第一季度公告的净利润近两亿元（年化8亿元），对应的动态市盈率也不过16倍上下。
2018年6月前后，市场对科华生物的估值净利润倍数（PE，也就是市盈率）大致在30倍，最近一段时间竟然低到可怜的不到5倍，2021年第一季度预估净利润最高4.9亿元（年化近20亿元），对应的市值只有80亿。
资产以其级别作为定价逻辑。从下到上，不良资产、杂类资产、非标资产和标准资产，其定价反应出其风险因素，而相对于股权类非标资产（非上市企业股权）和股权类标准资产（优质上市公司股票）来说，相同资质的资产其定价差距主要在流动性风险，不流动的非上市企业股权定价明显偏低，流动的上市公司股票定价明显偏高。从中国的情况看，两者差距巨大，从国外成熟资本市场上百年运营历史看，两者差距大致在30%-50%之间。进一步说，在中国过去几年，一家企业上市，其估值的净利润倍数将发生非常大的变化，企业上市其市值至少提升30%以上，甚至数倍以上。这里面的利差，被称为流动性报酬；对非上市企业股东来说，以低于上市公司净利润倍数向上市公司出售股权，被称为流动性补偿。
科华生物以30倍PE报价收购标的企业剩余38%股权，对科华生物的存量股东来说，没有任何流动性风险补偿，即便收购归集来天下利润，存量股东也不能获得分毫收益，这样的收购对上市公司来说就是负担；这几天的行情来看，即便科华生物存在预期年化近20亿元的净利润，其估值的净利润倍数竟然低至不到5倍，市值刚刚超过80亿！在新冠肺炎肆虐的2020年年中，懂行的看门道，不懂行的看热闹，科华生物估值的净利润倍数也仅仅只有16倍！西安天隆贡献了其大部分利润，而这些利润附带的清偿责任竟然高达净利润的30倍！
作为收购方，其定价依据充分体现其收购理念，除非关联方之间的交易，这样无厘头的高定价，必定会被市场重重惩罚。
2、科华生物收购把控能力明显偏弱
包括前述定价能力在内，科华生物后续一系列操作都充分体现出其收购把控能力明显偏弱。
其一、合同管理也就是并购交割后的管理能力明显偏弱。投资协议的约定笔墨未干赫然在目，大限来临不自知，不及早找寻应对之策，被动接收被收购方的请求，还自我辩解说被收购方拒绝沟通，明显“他因归责”思考；他因归责法，仅仅在普罗大众人群中流行，少有悟性者就能明白，全天下的责任都归自己，何况是自己参与的交易，自己约定的条款？
其二、既然头一条已经输了，后面的事情自然会发生。科华生物的管理层可能不知道一个逻辑：全天下的精英人群都在从事一个事情，那就是促成交易，古今中外概莫能外。在第一产业时代，武士不惜牺牲生命征战沙场，掠夺和保护土地，那个时候的欧洲法庭审判，以决斗作为裁判依据；当今社会，决斗裁判变成了“笔墨官司”，各个管理精英都在寻求强制的或者自愿的交易机会，给他人创造价值，自己得到提升。在并购纠纷处理中，不仅有成文法，有合同（合同也是成文法，合同是当事人之间的法律），更有自然法规则，也就是己所不欲勿施于人。当科华生物拒绝了被收购方巨额索赔，被收购方也提出了让所有人都不受损的替代解决方案：交易恢复原状，收购方把5.5亿拿走，把62%股权退回来，所有交易都回到交易之前的状态！如果科华生物把归母六个多亿的净利润剔除，还有几千万的利润，但是所有的风险得到释放，他还可以以其他常规逻辑发起收购，照样会再次起航。这么容易达成的交易，科华生物白白让其溜走，巨额索赔才由此而起。
其三、再次强调一下那条自然法规则，如果你感觉到价格高了，什么价格合适？科华生物在公告中说已经延聘专业律师团队，准备提起反请求，难道是不仅保留62%股权，还要拒绝收购剩余股权？将所有的好处都留给自己，将一切悲催甩给交易对手方？除了成文法原则（合同自成立之日起即合法有效）和合同（约定了交易价格），那条重要的自然法规则，也就是“己所不欲勿施于人”，任何交易都需要站到对方立场思考，某种安排能否被接受。
一家上市公司估值的净利润倍数低于5倍，在海外上市的企业也不多见！如果出现这种情况，说明那条更古不变规则在起作用：价格体现了风险，低价是对购买方的风险补偿。在收购西安和苏州两家标的公司之前，科华生物的年度净利润大致不到两亿元，市值也不是太低，在归并了近二十亿利润的2021年，其市值并未相应提升，而估值评价倍数低到惊诧资本市场。这说明科华生物在归并利润的同时累积了风险，风险排除，则股价（相对值）自然回升。
吴西彬律师，北京市华城律师事务所高级合伙人，并购专业律师，并购交易师。1992年本科毕业于中南财经政法大学法学院（中南政法学院法律系），获得法学学士学位，2012年获中欧国际工商学院（CEIBS）EMBA学位；1994年10月取得中国律师资格并执业至今，1996年-2009年任河南理工大学法学讲师、副教授、法学系副主任，现兼任北方华创（002371）等数家境内外主板上市公司独立董事。吴西彬律师团队专注并购咨询、并购纠纷解决等领域，近年来为数十亿元交易额的地产、教育等领域的中型并购交易提供了咨询；代理了总额近十亿元争议额的并购纠纷诉讼、仲裁案件。出版《民事诉讼律师基础实务》（人大法硕教材）等三部著作；专著《企业家并购退出》将由法律出版社2021年9月出版；发表专业论文二十余篇。
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